供求转变--降低制糖股吸引力

YONGHUA.NET 来源:海通证券 发布时间:2006-06-29 09:37:21 发布人: 浏览: 人次

 

    虽然制糖行业依然处于景气周期,但基于对下榨季(06/07榨季)国内供求关系发生改变的预期,我们将制糖行业的投资评级下调至“中性”。在个股选择上,我们维持对G南糖“买入”的投资评级,并维持对其他上市公司“中性”的投资评级。

  供求关系发生转变

  糖价是判断制糖行业是否景气的最主要指标。自1991年国务院决定改革食糖流通体制、放开食糖价格以来,国内食糖价格波动明显,这是我们将制糖行业定义为周期性行业的主要原因。

  从需求角度看,食糖的需求来源于家庭需求和工业需求,两者占比分别为25%和75%。一方面,我国食糖人均年消费量仅有8.6千克,而世界平均水平是21千克。预计到2010年,我国人均每年食糖摄入量为9千克。按14.3亿人口计算,2010年我国食糖年消费量可望达到1400万吨以上。以2006年我国消费1100万吨计算,到2010年平均年复合增长率为6.21%。另一方面,制糖业最重要的下游产业是食品工业。近年来,食品制造和加工行业的销售收入保持平均15%以上的稳定增长,从而导致工业用糖迅速增加。展望未来,随着人们消费习惯的改变和消费水平的提高,食品工业仍将维持稳定增长。因此,我们认为未来三年食糖需求仍将保持5-8%的增长。

  但与相对稳定的需求相比,影响食糖供给的不确定因素非常多,而这也正是我国食糖价格频繁波动的根本原因。05/06榨季,全国累计产糖881.5万吨(上榨季产糖917.4万吨)。其中,甘蔗糖800.8万吨(上榨季为85.1万吨),甜菜糖80.7万吨(上榨季为60.3万吨),这直接造成了2006年国内糖价飙升。伴随着国内糖价的不断上扬,农户种植热情高涨。据中国糖业协会预计,06/07榨季我国食糖产量将达到1000万吨,而需求量大致为1100-1150万吨。如果考虑进口因素,国内05/06榨季出现的需求缺口将缩小,甚至趋于平衡。

  因此可以认为,虽然06/07年制糖行业仍将在景气周期内运行,但行业供求关系会发生改变。

  规模与估值决定投资价值

  目前,沪深两市制糖类上市公司共有4家。南宁糖业、贵糖股份和广东甘化均是甘蔗糖生产企业,华资实业是一家甜菜制糖企业。

  从规模角度看,南宁糖业无疑是最大的,其下属共有6家糖厂,年生产能力为60万吨,但因为天气原因,南糖05/06榨季的产量仅为38万吨;贵糖股份由单一糖厂改制上市,其生产能力为16万吨,由于天气和播种面积等原因,05/06榨季的产量为10万吨;华资实业甜菜糖规模为8万吨,05/06榨季产量为4万吨。

  我们认为,规模大意味着更大的成本优势,也能更多地分享糖价上扬带来的收益。根据这一标准,我们对制糖上市公司的投资排序为:南宁糖业、贵糖股份、华资实业、广东甘化。其中,我们认为南宁糖业是值得重点关注的公司;而广东甘化的制糖业务以对粗糖进行再加工为主,毛利率只能维持在10%左右,因此并不具备竞争能力,不值得关注。

  从估值角度看,我们选择了四家国际制糖企业作为可比公司进行分析。SUEDZUCKER是欧盟最大的制糖企业,拥有欧盟食糖生产配额的21.5%;ABFOODS是英国最大的食品公司之一,其控股的BRITISH SUGAR拥有欧盟食糖生产配额的7.9%;DANISCO是北欧最大的制糖公司,拥有欧盟食糖生产配额的6.6%;TATE&LYLE是欧盟最大的甘蔗糖上市公司。我们计算了国际制糖上市公司过往的PE和PB水平,发现上述公司最近两年的PE维持在13-20倍,而PB水平维持在1.5-2.5倍之间。通过对ROE和PE的估值比较后,我们认为南宁糖业最具投资吸引力。

  市场目前最担心的是南宁糖业业绩的波动性。我们认为,国内糖价在未来两年内跌破3500元/吨的可能性很小。而只要不出现恶劣天气,公司糖产量在未来两个榨季都将出现恢复性增长。预计06/07榨季公司产量将达到50万吨,较本榨季增长31%;保守预测2007年销售51万吨食糖,同比增长27.5%;预计07/08榨季产量将达到60万吨。由此,我们预计公司2006-2008年每股收益分别为0.99、1.05、1.13元。

  综合国际制糖行业和我国食品行业的估值,我们认为南宁糖业应获得12-15倍PE,以2006年每股收益0.99元计算,则公司的合理股价应在11.88-14.85元,给予“买入”的投资评级。但我们也提请投资者注意:南宁糖业股价的表现将趋向平稳,前期的暴涨将不复存在。同时,对于其他制糖上市公司,我们维持“中性”的投资评级。

  主要上市公司投资评级

代码 股票名称 EPS 投资评级

2004 2005 2006E 上期 本期

000911 G南糖 0.46 0.13 0.99 买入 买入

000833 贵糖股份 0.15 0.17 0.19 中性 中性

600191 G华资 0.23 0.09 0.16 中性 中性 


 
 

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